Die BIS warnt: Was Eisenbahnmanie und Dotcom-Crash über den AI-Boom sagen

Quelle: Startup Insider – Originalepisode

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) — die Zentralbank der Zentralbanken — warnt in ihrem Jahresbericht vor einer Überhitzung im KI-Boom und zieht Parallelen zu Eisenbahnmanie, der Elektrifizierung der 1920er und der Dotcom-Bubble. Björn Rieckhoff und Jan Thomas ordnen die Warnung ein: Sie ist kein Ende-des-Booms-Ruf, sondern ein neutrales Assessment. Cisco stand im Jahr 2000 bei 132× Forward Earnings und 5 Milliarden Dollar Free Cashflow, Nvidia heute bei 35× und 60 Milliarden. 80 % der Tech-Rendite der letzten fünf Jahre kommen aus Gewinnwachstum, nur rund 10 % aus Multiple Expansion. Dazu: zirkuläre Finanzierung zwischen Hyperscalern und KI-Laboren, ein SpaceX-IPO ohne belastbare Substanz, ein OpenAI-Börsengang, der sich verschiebt — und die Frage, warum Europa auf 150-Milliarden-KI-Infrastruktur-Wetten von Meta und Microsoft mit einem einzelnen Amazon-Datacenter im Land antwortet.

Kernthemen dieser Episode

Transkript

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Jan Thomas: Björn, hi, freut mich. Wie geht's dir?

Björn Rieckhoff: Hallo Jan, freut mich ebenso. Ja, sehr gut, danke dir.

Jan Thomas: Sehr gut. Wir hatten es gerade im Vorgespräch schon: Wir nehmen ja jetzt am Morgen auf, ganz Deutschland hat den Blues — wir nehmen am Morgen nach diesem ... ja doch, ich weiß gar nicht, welches Verb oder Adjektiv da vorne dran gehört, aber nach dem WM-Aus nehmen wir auf. Für die Hörerinnen und Hörer ist das jetzt mindestens einen Tag länger her. Das heißt, du hast gesagt, wir nutzen die Gelegenheit, um kurz in den Wunden zu bohren. Nein, das machen wir jetzt nicht. Aber von daher: Mir geht es so mittelprächtig, würde ich sagen. Ja, so ist es halt manchmal.

Björn Rieckhoff: Du bist müde, enttäuscht, peinlich berührt, all das.

Jan Thomas: Ja, peinlich berührt nicht, aber enttäuscht schon. Das ist halt manchmal so. Aber es ist so ein bisschen symptomatisch für ... also wir wollen jetzt nicht zu lange über Deutschland reden und die Mentalität hier. Aber man würde sich schon wünschen, es wären ein paar Lehren gezogen, man macht eine Bestandsaufnahme, und es kommen Maßnahmen, die dafür sorgen, dass die Zukunft besser wird. Das würde ich mir wünschen.

Björn Rieckhoff: Ja, weißt du, ich denke die ganze Zeit — du sagst das schon so richtig — das ist sinnbildlich für unsere Gesellschaft aktuell. Mir fehlen so ein paar Charaktere, mir fehlen ein paar Köpfe, die einfach mal ein bisschen aus der Masse herausstechen. Das ist unabhängig von Deutschland: Wenn ich mir die WM aktuell angucke, es ist eigentlich egal, ob du in Paraguay, Island — ist jetzt ein schlechtes Beispiel — oder Frankreich Fußball spielen gelernt hast. Das fühlt sich alles sehr ähnlich an, weil die Leute durch die gleichen Taktik-Schulungen gehen und am Ende ein Einheitsbrei dabei rauskommt. Und mir fehlen die Charaktere, die Stefan Effenbergs dieser Welt, die unbequem sind, den Mund aufmachen und eine Truppe nach vorne bringen, peitschen können, führen. Das stört mich — und ist sinnbildlich für einige Bereiche in unserem täglichen Leben.

Jan Thomas: Wir wollen nicht zu lange über Fußball reden, weil ich noch ganz viele Dinge kommentieren könnte, einfach weil es so frisch ist. Aber lass uns reingehen ins Thema, wo wir auch Lehren ziehen sollten oder vielleicht schon gezogen haben und jetzt ein paar Hebel umlegen. Du hast gesagt, es gibt eine spannende Studie mit spannenden Zahlen von einer Institution, die kannte ich vorher nicht — und ich glaube, du auch nicht.

Björn Rieckhoff: Nein, tatsächlich gar nicht. Das liegt aber auch daran, dass ich makroökonomisch nicht besonders tiefgründig gebildet bin — das klingt ein bisschen harsh. Ich habe ja irgendwann mal Wirtschaftsingenieurwesen studiert, da hat das eine Rolle gespielt. Aber auf diese Ebene bin ich nie so richtig gekommen und bin dann bei der Mikroökonomie hängen geblieben. Es geht um die Bank for International Settlements, auf Deutsch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Das ist — so wie ich das jetzt gelernt habe, nachdem ich diesen Bericht gelesen habe — die älteste oder eine der ältesten Finanzinstitutionen dieser Welt. Am Ende des Tages sind die Notenbanken, also die EZB beispielsweise, Eigentümer und Klienten dieser Institution, und deswegen wird sie als Zentralbank der Zentralbanken deklariert. Sie hält den Teil der Währungsreserven, der Goldbestände anderer Notenbanken etc. Und sie hat eine Studie herausgegeben — das macht sie jährlich. Was daran interessant ist: Durch die politisch relativ neutrale Stellung hat sie keine Macht im klassischen Sinne, und ist auch nicht so zu bewerten wie irgendwelche Krypto-Bears oder -Bulls, die etwas zum Crypto-Market sagen. Es geht hier eher um eine neutrale Einschätzung der Situation, ganz ohne politischen Auftrag — einfach nur neutral beobachten und analysieren. Und deswegen hat das Ganze recht viel Gewicht, auch gegenüber Journalisten, Notenbanken, Politikern. Das fand ich spannend. Sie hatten letzte Woche ihren Annual Report rausgebracht und darauf hingewiesen, dass wir in einen Bereich laufen, wo der KI-Boom vielleicht — sagen wir mal, platzen könnte oder eine Blase — zumindest in Richtung einer Erhitzung läuft, die tendenziell in einer Rezession enden könnte, wenn es schiefgeht. Sie haben das sehr sinnbildlich verglichen mit der Elektrifizierung in den 1920er Jahren, der Dotcom-Bubble, aber auch der Eisenbahnmanie in den 1840ern. Das sind alles historische Beispiele, die in diesem Report genannt worden sind. Sie sagen im Endeffekt: All diese Boom-Zeiten hatten denselben Verlauf — eine tatsächliche technologische Revolution, in die massiv investiert wurde, wo jedoch die Erwartungshaltung an diese Investitionen irgendwann derartig überzogen wurde, dass sie sich wirtschaftlich nicht mehr realisieren ließen. Und dann kam es in all diesen Krisen zu Rezessionen. Sie warnen davor, dass es durch die kollektive Überinvestition, die wir derzeit im KI-Bereich sehen, zu dieser Überhitzung kommt. Ich pausiere hier mal kurz.

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Jan Thomas: Ich finde das auch super spannend, weil tatsächlich der Artikel, den wir beide gelesen haben — dieses Thema Railway Mania, also die Eisenbahnmanie in den 1830er, 40er Jahren, auf die du gerade schon referenziert hast — das kannte ich offen gestanden gar nicht. Das war für mich total neu. Ich habe mich da so ein bisschen reingegraben und fand das super spannend. Kann ich auch jedem nur empfehlen, sich damit zu beschäftigen. Weil ich hatte es überhaupt nicht auf dem Schirm, dass es damals mit der Erfindung der Eisenbahn irgendwann so eine Überinvestition gab in Maschineninfrastruktur, in Züge und so weiter — weil jeder das Gefühl hatte (und das ist so die Parallele zu heute, fast 200 Jahre später): Wenn wir jetzt nicht in diese neue Technologie investieren, durch die Menschen zum Beispiel schneller wurden — also quasi ein Effizienzgewinn, eine super Parallele eigentlich — wenn du da nicht investierst, dann wirst du als Gesellschaft, als Land, als Unternehmen abgehängt. Und das finde ich so spannend. Also das ist quasi immer wieder ... ich habe mich dann auch gefragt: Was heißt denn überhaupt Blase? Und das ist im Prinzip genau das. Es kommt mit so einer FOMO um die Ecke, und dann fängst du an zu investieren. Oder — die Definition, die ich sehen würde: Du investierst und gehst davon aus, irgendjemand anderes zahlt dir irgendwann für das, was du gerade bezahlst, nochmal mehr. Dann hast du quasi eine in die Zukunft projizierte Erwartung. Ich finde diesen Case so spannend — und 200 Jahre später nichts draus gelernt und das Gleiche nochmal.

## **Björn Rieckhoff:** Ja, es ist interessant, weil ich finde, das was du gerade gesagt hast, ist fast wie eine Textbook-Definition von dem Wort. Ich würde da für mich nochmal in zwei Kategorien unterscheiden: Das eine ist die Finanzkrise 2008, wo du einfach — man kann ja schon sagen — betrügerische Praktiken gesehen hast, die dazu führten, dass gewisse Assets nicht mehr durch Substanz gestützt waren, und du versucht hast, eine leere Hülle weiterzugeben und damit Geld zu verdienen. Und solche Blasen, die durch eine Überinvestition entstehen, die fundamental schon auch Substanz haben — das ist eine andere Kategorie. Und das finde ich spannend. Diese Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, BIS abgekürzt, sagt im Endeffekt nicht: Wir haben einen AI-Hype, der ist unbegründet und alles Quatsch. Sondern sie sagen sehr wohl: Nein, nein, wir haben reale Produktivitätsgewinne, 20 bis 50 % werden da genannt. Das sind genau die Effizienzgewinne, die du mit der Eisenbahnmanie angesprochen hattest. Aber nichtsdestotrotz haben wir eine kollektive Überinvestition in den Bereich. Und die haben einen Graphen — vielleicht können wir den in den Show Notes verlinken — aufgezeigt, wo du im Prinzip ein Szenario findest anhand von AI-CapEx: Wenn das Ganze gut läuft, was kommt dann als Surplus dabei rum? Und wenn es schlecht läuft, was kommt dabei rum? Aktuell sind wir noch in einem Bereich, wo — unabhängig davon, ob es super gut oder super schlecht läuft, also nach der Studie dieser Bank — wir im positiven Bereich landen. Aber wenn man das weiter spinnt und den Projektionen bis 2030 folgt, was CapEx-Investitionen in diesem Bereich angeht, dann landen wir im sehr stark negativen Bereich für ein Downside-Szenario. Das ist eigentlich spannend. Sie sind jetzt nicht so, dass sie sagen: Es ist alles verloren, wir laufen komplett in die falsche Richtung. Sondern sie sagen: Haltet mal kurz inne, das ist ein Indikator, den wir hier sehen. Aktuell ist noch alles in Ordnung, zumindest nach ihren Projektionen, selbst wenn das Ganze nicht die Erwartungshaltung erfüllt. Aber wenn wir so weitermachen, gehen wir in ein Szenario, wo es schon sehr gut laufen muss, damit wir hier alle besser dastehen als vorher. Ansonsten kommt eben die Downside richtig krass zur Geltung. Und das finde ich spannend, weil es eine sehr neutrale Darstellung ist. Nicht dieses klassische, medial aufgeheizte "Das ist ein Hype! Das ist eine Blase! Das wird platzen und wir werden alle untergehen!" — oder im Bull-Case "alles wunderbar, kein Problem". Sondern es ist sehr neutral aufgezeigt: "Aktuell ist noch alles in Ordnung, aber wir kommen in eine Phase, in der sich das im Zweifel nicht mehr rechnen lässt, weil die Erwartungshaltung zu hoch wird."

Jan Thomas: Naja, selbst wenn eine Blase platzt — die Housing-Krise und so weiter, das sind ja alles Momentaufnahmen. Da hast du vielleicht 3, 4, 5 Jahre, die unbequem sind für bestimmte Menschen. Aber das verändert die Welt nicht. 200 Jahre später ist Großbritannien — wo das mit der Eisenbahnmanie glaube ich damals losging, wenn ich mich richtig erinnere — heute trotzdem ein Land, das gut dasteht. Es gibt halt Gewinner und Verlierer. Also man muss immer mal gucken: Für wen hat das Konsequenzen? Und trotzdem — du hast eben gesagt, 2008 gab es betrügerische Elemente, heute nicht. Jetzt muss man aufpassen im Podcast, dass wir Elon Musk nicht zu sehr in die Ecke stellen. Aber wir reden zwei Wochen nach dem größten Börsengang aller Zeiten. Und der ist im Vergleich zu einem Anthropic zum Beispiel deutlich substanzloser. Zumindest Stand heute. Das kann sich ändern, kann sein — in fünf Jahren lachen sich die Leute ins Fäustchen, die da investiert haben. Aber im Moment ist es eher ein bisschen heiße Luft. Und dann finde ich es auch immer so spannend: Europäische VCs sagen immer, die deutschen Gründer müssten von den US-Gründern lernen, wie man Storytelling macht. Und Storytelling ist ja schon der Beginn — da bist du schon mit dem halben Fuß drin in der Blase. Da fängst du an, die Sache größer zu malen, als sie möglicherweise ist. So ein bisschen dieses Overselling. Ich finde das nicht kriminell — man muss halt nur aufpassen, weil so ein Funken schon dabei ist.

Björn Rieckhoff: Ja, ich habe ein paar Gedanken dazu. Auf der einen Seite hast du gesagt, diese betrügerischen Elemente oder zumindest Dynamiken, die nicht ganz objektiv nachvollziehbar sind, sind natürlich immer in gewisser Weise vorhanden. Jetzt ist es richtig, dass gerade im AI-Boom sehr viel auf diese Produktivitätsgewinne abgestellt wird, aber es gibt schon Dynamiken — und die nennt im Prinzip die BIS auch — die sich nicht gesund anfühlen. Sie sprechen von einer zirkulären Finanzierung. Wir hatten das glaube ich in der Vergangenheit schon mal in Podcast-Episoden angesprochen: Hyperscaler nehmen Equity-Stakes an KI-Laboren, die sich im Gegenzug zu mehrjährigen Chip- und Compute-Käufen verpflichten. Das fühlt sich nicht richtig gesund an. Ein In-sich-Geschäft, eine Circular Reference. Genauso werden Rechenzentren ausgelagert und dann zurückgeleast — Financial Engineering sozusagen. Konditionen sind schlecht offengelegt, weil aktuell ...

Jan Thomas: Aber dieses Sell-and-Lease-Back hast du ganz häufig, das kennt man auch seit 50 Jahren in der Immobilienbranche.

Björn Rieckhoff: Richtig, ja. Jetzt hast du allerdings — gerade in der Finanzindustrie — eine Dynamik, dass private Institutionen, die nicht so strikt reguliert sind wie an den Public Markets (durch die Aufsichtsbehörden), einen immer größeren Teil einnehmen und immer relevanter in der globalen Wirtschaft werden. Dadurch werden gewisse Konditionen dem Endverbraucher oder dem privaten Aktienkäufer gar nicht so offen gelegt, wie es vielleicht sein sollte. Oder es ist einfach nicht so bekannt. Und das sind Dynamiken, die man kritisch sehen kann. Obwohl fundamental sprechen wir natürlich immer noch über diesen Technologie-Durchbruch, den wir noch nie vorher gehabt haben. Insofern ist es irgendwo gerechtfertigt. Aber du hast diese Beschleunigung, die das Ganze in eine Richtung treiben kann, die gefährlich werden könnte.

Jan Thomas: Die aber vielleicht auch eine BIS oder wie sie heißen dann auch nicht richtig greifen kann. Das würde ich vielleicht gerne noch mal reinwerfen: Wir sind jetzt in einem Tempo, in dem wir Märkte oder Entwicklungen verstehen müssen — das gab es noch nie. Zum Beispiel dieser Shift von linearem TV hin zu Streaming, das ist ein Shift, der passiert gefühlt über 30-40 Jahre. Der hat irgendwie mal angefangen und dann hatte er seine ersten Adopter, aber bis das wirklich komplett abgelöst ist, dauert es 30, 40 Jahre. Hier hast du eher: KI kommt mit einer Wucht, die versteht keiner, und dann betrifft sie auch noch jeden Bereich. Und deswegen würde ich fast sagen, so eine Institution wie die BIS ist dann vielleicht auch ein bisschen überfordert. Das will ich damit eigentlich nur sagen.

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Björn Rieckhoff: Ich glaube, es ist aber auch ganz wichtig, dass man diesen Spannungsbogen hat zwischen den Institutionen, die langsam agieren und überfordert scheinen, und solchen Institutionen, die Vollgas alles vorantreiben. Irgendwo in der Mitte findet man wahrscheinlich einen gesunden Weg. Ich bin gar nicht so traurig darum, dass solche Institutionen — teilweise sehr neutral, ohne politischen Auftrag, auf gewisse Dynamiken schauen — dass man eine diverse Meinung bilden kann. Ein Punkt, der tatsächlich erschreckend ist, wie du auch schon angedeutet hast, ist die Geschwindigkeit, in der das passiert. Aber auch: Die globale Wirtschaft ist so verzahnt wie nie zuvor. Nicht nur innerhalb der einzelnen Länder, sondern auch über Grenzen hinweg. Ich als Otto-Normalverbraucher habe einen ETF vom MSCI World, wie wahrscheinlich viele andere, und habe den mal angelegt, um meine Altersvorsorge zu unterstützen. Und dann fällt einem auf: Moment mal, 64 % der Aktien da drin sind eigentlich US-Aktien. Und natürlich, in dem Moment, in dem du Tech-Werte hast, die derartig hoch bewertet werden, sind die auch repräsentativ stark in den ETFs vertreten. Das heißt, du hast mittlerweile durch derartige Instrumente eine Verzahnung, die — falls das Ganze in die Wicken geht — nicht nur die Institutionen trifft (die BlackRocks dieser Welt, die überall investiert sind, oder die Nvidias, die vor allem in AI-Firmen investiert sind), sondern auch den Otto-Normalverbraucher, der ein Problem hat, weil er seine Altersvorsorge aufs Spiel setzt durch ein vermeintlich sicheres Instrument wie einen ETF. Das schlägt viel stärker durch als in der Vergangenheit, weil die Grenzen so verschwimmen — beziehungsweise weil das alles so liquide (Anm. verzahnt) ist.

Jan Thomas: Und trotzdem, ich glaube, ist es bei der ganzen Betrachtung wichtig: Dieser Crash im Jahr 2000 bei der Dotcom-Krise, als die Blase geplatzt ist — da haben viele Werte am Nasdaq 75 Prozent ihres Wertes verloren, zwei Drittel, drei Viertel, sowas in der Größenordnung. Und trotzdem: Wenn du einen ETF gehabt hättest und einfach drin geblieben wärst, wäre dein Geld heute um ein Vielfaches besser entwickelt als wenn du es einfach nur auf die Bank gelegt hättest. Da hättest du halt so was wie Apple mitgenommen, Microsoft, Amazon — und die haben krasse Wertsteigerungen. Ich will damit nur sagen: Diese Zyklen — ich habe vorhin so lapidar gesagt, es ist so eine Umverteilung von ein paar Jahren, wenn eine Blase platzt. Natürlich ist das schwierig für manche Leute. Aber unterm Strich dauert das drei, vier, fünf Jahre, und dann wächst eine Wirtschaft in der Regel einfach wieder. Das fängt sich. Die Systeme sind bisher immer stabil genug gewesen. Ich kann das jetzt nicht nach vorne projizieren, und ich kann KI nicht greifen, wie sich unsere Wirtschaft verändert. Aber man muss immer noch gucken: Was heißt es denn, wenn wir von Blaseplatzen reden — was heißt das wirklich im Einzelnen? Das klingt immer so fürchterlich, und vielleicht ist das gar nicht so tragisch.

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Björn Rieckhoff: Nein, da hast du absolut recht. Und was mich auch beruhigt, ist der Blick auf gewisse KPIs, gerade Bewertungsmultiples. Das ist etwas, was wir im Venture Capital super gerne heranziehen, um die Stimmung am Markt für gewisse Modelle einzuschätzen. Und ich hatte eine interessante Statistik gefunden: Cisco damals im Jahr 2000, Dotcom-Bubble, war bewertet mit 132× Forward Earnings und hatte 5 Milliarden Free Cashflow. Nvidia — wo ganz viele Stimmen sagen, das ist total überzogen alles — ist bewertet mit 35× Forward Earnings, nicht 132, sondern 35. Also auf einer anderen Ebene. Und hat 60 Milliarden Free Cashflow. Muss man auch sagen. Klar, dazwischen ist ein bisschen Inflation, aber Inflation gleicht auch nicht 5 auf 60 Milliarden aus. Und eine andere Statistik, die ich gesehen hatte, von der Tech-Rendite, die es in den letzten fünf Jahren gab: Da stammen knapp 80 % aus Gewinnwachstum und nur ~10 % aus Multiple Expansion. Im Vergleich dazu — in der Dotcom-Zeit kam quasi alles aus Multiple Expansion. Und was ich damit sagen möchte: Blase, wie du sagst, ist ein sehr, sehr extremes Wort für etwas, was augenscheinlich sehr starke Substanz hat. Ich meine, 80 % aus Gewinnwachstum getrieben spricht ja dafür, dass etwas funktioniert. Es ist nicht so, dass das alles nur Financial Engineering ist — das Balance Sheet schön machen, die Assets per Sell-and-Lease-Back auslagern, um besser dazustehen. Nein, es ist tatsächlich Reingewinn am Ende des Tages, in einem Modell, was sehr viel Nachfrage erfährt und wo Leute bereit sind zu zahlen.

Jan Thomas: Ja, und trotzdem — da hast du recht, aber ich würde sagen, in der Dotcom-Blase damals, wenn man Parallelen zieht (ohne dass ich das jetzt geprüft habe): Damals wurden VC-Multiples, von denen du gerade gesprochen hast, wahrscheinlich einfach an der Börse weitergezogen. Da hast du gesagt: Okay, da wurde investiert, und dann ging es an die Börse zu genau der Bewertung. Das hast du jetzt glaube ich nicht mehr — da hat man draus gelernt. Du hast es bei Klarna damals gesehen, dass interne Runden oder interne Bewertungen manchmal nicht den Markt widerspiegeln. Da musst du eine Downround machen oder eine Abbewertung. Das ist auch gesund. Jetzt hier bei KI — das ist das Einzige, was ich anders finde: KI verstehen wir alle noch nicht. Wir wissen noch gar nicht, ob wir in zehn bis zwanzig Jahren alle noch arbeiten oder ob die Roboter unsere Arbeit übernehmen. Das sind alles Dinge. Wir haben viel Fantasie gerade — und deswegen könnte alles richtig sein. Und deswegen bin ich bei den Banken, wenn dann solche Statements kommen, so ein bisschen vorsichtig — weil keiner kann in die Zukunft gucken. Die können nur auf die Vergangenheit schauen und sagen, was damals richtig gewesen wäre. Wenn wir das an heute anlegen, wäre es vielleicht ein Warnsignal — aber vielleicht stimmt das auch gar nicht.

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Björn Rieckhoff: Das kann durchaus sein. Ich glaube, was man aktuell sieht — und das ist schon das Narrativ in den letzten Jahren, aber es bleibt wahr: Du hast de facto mehr Investitionen in VC, und diese Investitionen treffen weniger Firmen. Also größere Finanzierungsrunden, aber deutlich konzentrierter im Bereich KI. Jetzt kann man auch argumentieren: Jedes Startup, jede Technologiefirma der nächsten Jahre wird irgendwo etwas zu tun haben mit AI. Das ist sicherlich richtig. Insofern ist das Sample im Zweifel etwas verfälscht, weil sehr viel in diesen Bucket fällt. Aber es ist schon so, dass in Summe weniger Finanzierungsrunden stattfinden als in der Vergangenheit — die dafür größer sind. Das zeigt diese Konzentration in diesen Bereich und die Erwartungshaltung, die mit einhergeht. Die trägt sich durch die einzelnen Stages durch. Und dann kommt eben, wie du am Beispiel Klarna gesagt hattest, irgendwann das Erwachen: Was sind eigentlich Bewertungen an Private Markets, was ist der Privatinvestor bereit zu zahlen versus was ist der breitere Markt, die Public Markets, bereit zu bezahlen? Du siehst jetzt in den letzten Tagen bei SpaceX eine gewisse Bewegung, ein Abkühlen. Du siehst allerdings auch in den letzten Tagen Gerüchte, dass OpenAI seinen Börsengang ins nächste Jahr schiebt, wiederum ein Zügeln der Erwartungshaltung — oder eine Unsicherheit, wenn es darum geht, einzuschätzen, wie tatsächlich die Public Markets entsprechende Modelle einpreisen.

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Jan Thomas: Ich gucke da manchmal vielleicht ein bisschen anders drauf, weil die Multiples und so nicht so meine Welt sind. Das sollen die dann wie VCs unter sich ausmachen — wenn sie das Gefühl haben, man muss Lovable mit 100× Umsatz bewerten oder sowas, dann ist es deren Sache. Das geht mich eigentlich gar nichts an. Aber was ich insgesamt spannend finde: Wenn Geld in Themen allokiert wird, die eigentlich große Probleme sind — das finde ich gerade so die Chance. Und ich würde sagen: Ineffizienzen. Wir haben uns hier schon mehrfach über Deutschland und Europa unterhalten, und Dinge, die einen aufregen, sind ja eigentlich Ineffizienzen. Kein Mensch hat Bock, sein Leben mit Dingen zu verbringen, wo er weiß, es ginge auch einfacher. Wenn du dauernd diesen Punkt hast, dass du denkst: Jetzt schreibe ich per Hand von dem einen Dokument ins andere, nur weil das Amt gesagt hat, sie brauchen es nochmal handschriftlich. Diese Dinge — wenn das gelöst wird, oder wenn Hunger in der Welt gelöst wird, oder es gibt so viele Startups, die sich gerade damit beschäftigen — Neko Health (Midjourney hat jetzt ein faszinierendes Ding rausgebracht zum Thema Gesundheitsvorsorge) - oder nimm Legora und Harvey als Beispiele. Anwälte, wir wissen alle, das ist ein stumpfsinniger Prozess. Wenn die optimiert werden und wir alle ein bisschen mehr Zeit haben für Kinder, Familie, whatever, für die wichtigen Dinge im Leben — ist das erst mal super. Und wenn dabei ein paar auf der Strecke bleiben, I don't care. Es gibt halt Gewinner und Verlierer, das mag sein, aber das Problem an sich wird gelöst. Wir haben heute mehr Eisenbahnen als vor 250 Jahren, und das ist doch super. Ich meine, du wohnst außerhalb von Berlin, du kannst dich in den Zug setzen und bist in einer Stunde in Berlin. Das Ergebnis einer Überinvestition damals — und dem Beginn einer neuen Infrastruktur, weil Leute gesagt haben, Eisenbahn ist cool. So gucke ich auch ein bisschen drauf. Deswegen macht mir das nicht so viel Sorge. Dann kommen vielleicht ein paar doofe Jahre, kann sein.

Björn Rieckhoff: Du hast insofern recht, und diesen langfristigen Blickwinkel hast du auch schon in der Einleitung anklingen lassen: Es mag punktuell zu einer Rezession kommen. Aber wir sprechen ja gerade bei Infrastrukturthemen über sehr lange Zeiträume. Und klar — die AI-Infrastruktur ist kurzlebiger als eine Schiene, die du verlegst. Was aktuell häufig kritisiert wird: dass die Dinger so schnell überholt sind und immer wieder neu investiert werden muss. Aber sei es drum. Du hast diese Zyklen, die zum Teil auch länger sind oder die eine "geplatzte" Blase überdauern und trotzdem zu Fortschritt führen. Ja, das ist so. Jetzt ist immer die Frage: Wie ist das Durchhaltevermögen der einzelnen Leute? Da sind wir schon seit Jahren in einer angespannten Situation, weil wir schon seit Ewigkeiten sprechen über Liquidität im Markt, die eigentlich gar nicht gegeben ist. Die wird immer nur weitergegeben. Secondaries will man eigentlich nicht machen, wir müssen mittlerweile viele machen und zu Discounts verkaufen, weil die LPs drängen. Und das ist nicht nur im Berliner VC-Markt Thema — das war ein VC-strukturelles Problem.

Jan Thomas: Das war ein VC-strukturelles Problem, da müssen VCs in sich diskutieren, ob das gesund ist, wie Fonds aufgesetzt werden.

Björn Rieckhoff: Ich gebe dir recht — es ist allerdings über VCs hinausgehend. Auch PE-gehaltene Firmen bleiben unverkauft. Ich habe letztens gelesen, 3 Billionen Dollar (also deutsche Billionen) sind unrealisiert in PE-Funds. Da haben auch die Institutionen — bei PE ist ja häufig mehr institutionelles Geld drin als bei VC — sehr viel Geld drin, was nicht realisiert ist. Und Cash-on-Cash-Performance ist in den letzten Jahren wirklich mau. Es geht weiterhin um die Buchwerte. Deswegen: Es zieht sich durch. Zurück zu dem Punkt, wer welches Durchhaltevermögen hat — wenn du das Ganze über die kommenden Jahre halten kannst und den Luxus hast, weil du das Vertrauen deiner Investoren genießt oder die Fondlaufzeit entsprechend strukturiert hast, einen Evergreen-Fund hast oder wie auch immer du das gelöst hast — super. Aber es bleiben ganz, ganz viele Fonds auf der Strecke. Und wenn es schlecht läuft, dann müssen die verkaufen in einem Moment, in dem die Blase platzt und die Erwartungshaltung erstmal nicht kurzfristig erfüllt ist.

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Jan Thomas: Ja, vielleicht noch zwei Gedanken. Das eine ist: Die Frage ist ja immer, will man sich Sorgen machen? Wenn alle jetzt vor der Blase warnen, dann ist die Frage: Warum tun sie das, und was heißt das für einen selbst? Es macht ja nur Sinn, sich Sorgen zu machen, wenn du das überhaupt ändern kannst. Und ich glaube, das eine, was du machen kannst als Privatperson: Ich gehe raus aus Märkten, die sich vielleicht überhitzen, und gehe in andere Assetklassen. Das können wir vielleicht machen. Aber dass die Rezession, von der du gerade gesprochen hast, abwendbar ist — das glaube ich gar nicht. Ich glaube, dazu sind wir schon zu weit im Spiel. Das Einzige, was sein kann, ist, dass sich tatsächlich die Geschwindigkeit weiterdreht. Aber dann ist es eher eine Sache in zwei, drei Jahren. Irgendwann wird es kommen — guck mal auf so einen Meta, wie die investieren. Das ist Gier-getrieben. Und wenn die Gier den Verstand übernimmt, dann kommt irgendwann der Punkt, wo etwas platzt. Ist halt einfach so. Deswegen sehe ich das relativ entspannt, weil man kann es nicht ändern. Der einzige Punkt, den ich sehen würde — und da haben wir schon drüber gesprochen — wir müssen als Europa gucken. Und da komme ich wieder dazu: dass wir eben nicht zugucken, wie andere überinvestieren, und selbst gar nichts tun. Ich will jetzt nicht sagen: Lass uns noch mehr Öl ins Feuer kippen. Aber das europäische Feuer anzünden wäre schon gut.

Björn Rieckhoff: Ja, du hast es angesprochen. Meta hat, glaube ich, knapp 150 Milliarden Dollar in KI-Infrastruktur investiert. Bei Amazon waren es glaube ich 200, Microsoft auch so 190. Also das ist alles eine Größenordnung, die absurd hoch ist. Und das muss erstmal reinkommen. Und gleichzeitig bin ich da bei dir: Wenn wir dann im gesamten Land ein einzelnes Datacenter sehen, ist das ein Tropfen auf dem heißen Stein. Das kann es nicht sein. Da müssen wir gucken, wo wir bleiben. Wie gesagt, die Substanz ist zumindest da. Ich würde gerne sehen, dass wir mehr die Anthropic Equity Stories sehen als die SpaceX Equity Stories — im Zweifel aus Europa heraus derartige Cases, auch wenn sie um ein Vielfaches kleiner sind, aber substanziell sehr gut aufgebaut. Da habe ich schon die Hoffnung, dass wir das über die kommenden Jahre erleben.

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Jan Thomas: Jetzt überlege ich gerade: Was geben wir den Hörerinnen und Hörern mit? Haben wir ein Fazit, Björn, oder eigentlich nicht? Es war jetzt eine Bestandsaufnahme, wo wir gesagt haben: Okay, es gibt diese Gefahren. Und ich habe viel gelernt, jetzt in der Vorbereitung, aber auch aus dem Gespräch — Eisenbahnmanie kann ich jedem empfehlen, sich damit zu beschäftigen. Diese Zentralbank kannte ich nicht, nochmal interessant. Ich würde die aber auch — wie ich gesagt habe — nicht zu ernst nehmen, glaube ich. Weiß nicht, wie du drauf guckst. Haben wir Take-Aways, würdest du sagen, oder Handelsempfehlungen? Nee, eigentlich nicht.

Björn Rieckhoff: Handlungsempfehlung würde ich jetzt nicht sagen. Ich würde denken: Wie du sagst, es ist eine Bestandsaufnahme für den Moment. Es sensibilisiert die Zuhörer, sich ein paar zukünftige Dynamiken anzugucken. Gerade diese IPO-Welle, die anfängt zu rollen durch ein SpaceX (was jetzt sehr storygetrieben war) und die weitergehen soll mit Anthropic und OpenAI — die gilt es sehr genau zu beobachten, um zu verstehen: Wie werden derartige Modelle in den Public Markets angenommen? Da hängt ganz viel davon ab, ob man ein Narrativ hinterher sieht, wo der Emissionspreis massiv überbewertet war und dann bereinigt, oder ob die Leute sagen: Nein, pass auf, wir haben hier tatsächlich eine nachhaltige Verschiebung, und du siehst einen positiven Verlauf über die Zeit, der dann auch durch den breiteren Markt, sprich Privatinvestoren, getrieben ist. Das ist für mich vielleicht so eine Art Mini-Take-Away: Da sensibel draufzuschauen und sich die einzelnen Entwicklungen anzugucken. Vor allem dahinter zu gucken und zu verstehen: Ist das ein Börsengang, der Story-getrieben ist? Ist das ein Börsengang, der Substanz-getrieben ist? Es gibt unterschiedliche Kategorien, und ich glaube, da werden wir Spannendes sehen in den kommenden Monaten.

Jan Thomas: Total. Und vielleicht — du kennst sicherlich den Film Big Short, den können wir auch nochmal verlinken. Wer den nicht gesehen hat, mit Christian Bale und Brad Pitt später auch mit: unbedingt mal reinschauen. Dann kriegt man ein Gefühl für die letzte Krise, die Housing-Krise, wie die sich angebahnt hat. Da gibt es dann eben besagten Michael Burry, der auch in heutigen Tagen immer wieder als Kritiker auftaucht oder als warnendes Mahnmal — ich glaube, Nvidia zum Beispiel hat er als deutlich überbewertet markiert. Der hat glaube ich damals schon zwei Jahre vor dem Platzen der Krise darauf hingewiesen. Vielleicht kriegt man da so ein Gespür dafür, wo wir gerade sind. Vielleicht sind wir 2005, vielleicht 2007, vielleicht auch kurz vor 2008 schon. Mal gucken.

Björn Rieckhoff: Du hattest vorhin gesagt, du würdest die BIS im Zweifel nicht zu ernst nehmen, weil du auch denkst, sie ist ein sehr konservativer Player. Jetzt, wo du gerade die Housing-Krise angesprochen hast: Die haben tatsächlich schon Mitte der 2000er, also 2005 oder so, vor dem Aufbau der Kredit- und Immobilienblase gewarnt.

Jan Thomas: Ach wirklich?

Björn Rieckhoff: Ja, guck mal. Erfolgsbilanz als Frühwarner: gar keine schlechte.

Jan Thomas: Okay, Asche auf mein Haupt, das wusste ich nicht. Nee, aber ...

Björn Rieckhoff: Nee, aber es ist ja fair. Ich wusste das vorher auch nicht. Und wie gesagt, ich habe in der Vorbereitung zu der Episode heute einiges gelernt. Insofern: Vielleicht durchaus mal mit einem halben Auge in die Richtung gucken, um so ein neutrales Assessment vom Markt zu bekommen. Ist vielleicht für die Hörer gar nicht so schlecht.

Jan Thomas: Nehmen wir als Schlusswort: Wir bleiben trotzdem optimistisch und positiv, ne, Björn? Immer. Fußball haben wir jetzt zur Seite geschoben, Mund abgewischt, da geht's weiter. Wie gesagt, dass Europa die richtigen Investments tätigt, das würde ich mir noch wünschen. Das ist so das Einzige, was in der ganzen Geschichte noch fehlt.

Björn Rieckhoff: Ja, das ist so. (...)

Jan Thomas: Björn, hat Spaß gemacht, dank dir.

Björn Rieckhoff: Ja, mir auch.

Jan Thomas: Ja, bis zum nächsten Mal. Ciao.

Björn Rieckhoff: Bis dahin, tschüss!

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Über Björn Rieckhoff

Björn Rieckhoff ist Independent Advisor und Business Angel mit fast zehn Jahren Erfahrung im Early-Stage-Venture-Capital. Er half beim Aufbau von Cavalry Ventures als erster Mitarbeiter und wurde später Partner des Fonds. Heute unterstützt er Gründer beim Fundraising, schärft ihre Story, stellt Geschäftsmodelle auf den Prüfstand und setzt schlanke Finanzierungsprozesse auf. Mit über 80 Transaktionen und Board-Sitzen von der Seed- bis zur Series-B-Phase bringt er diese Perspektive als Sparringspartner für Unternehmer ein.

Über Startup Insider

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Links

• BIS Annual Economic Report 2026 (Primärquelle)
• Fortune: BIS-Warnung zum Hyperscaler-Datacenter-Gamble
• The Big Short (Film)
• Softbanks 75-Milliarden-Investition in Frankreich (Episode)
• Nscale und Europas KI-Infrastruktur (Episode)